核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对(duì)今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期(qī)银(yín)行(xíng)等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们(men)通过(guò)行业和指数(shù)层面分析市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的(de)风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一(yī)级(jí)行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去(qù)年(nián)10月以来的(de)格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策(cè)利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时(shí)基(jī)本(běn)面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大(dà)报告提出(chū)“加快(kuài)发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一(yī)步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数(shù)据局，技术(shù)端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出(chū)标志人(rén)工智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主要(yào)来自低(dī)估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未(wèi)来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优(yōu)于价值(zhí)股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风(fēng)格(gé)和主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前(qián)期的政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观(guān)月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策(cè)推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大(dà)。

　　3.酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大ng>市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表现也印证着我(wǒ)们的(de)判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受(shòu)到其(qí)他因素的(de)扰动(dòng)。目前(qián)宏观(guān)经济(jì)数据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数(shù)据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过热(rè)，未来(lái)可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对(duì)数(shù)字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行(xíng)的(de)统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根(gēn)据中国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中心产业(yè)规模(mó)复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻(luó)辑和(hé)推(tuī)理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方面，促(cù)消费一(yī)直是(shì)目前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日(rì)本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格(gé)相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块(kuài)热(rè)度同样(yàng)较(jiào)高(gāo)，未来(lái)行情(qíng)或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部(bù)分科技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济(jì)。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大