摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少(shǎo)，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去(qù)年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)融资(zī)-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民(mín)新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需(xū)求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合(hé)4月票据利率较3月明(míng)显回落以及(jí)新增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向(xiàng)票据(jù)供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多(duō)增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度(dù)，地(dì)方债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对(duì)社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业(yè)融资(zī)的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月(yuè)理财(cái)规模的(de)增长，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压(yā)力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居(jū)民(mín)消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据(jù)，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少增，部(bù)分可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看对流(liú)动性(xìng)存在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政(zhèng)存(cún)款显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的(de)是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自(zì)银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市(shì)对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期(qī)限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期(qī)，可能(néng)超(chāo)出了(le)预期。面对(duì)社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察。M向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来(lái)的流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国(guó)债(zhài)中(zhōng)位数(shù)较(jiào)MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害(lái)的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或(huò)海外(wài)货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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